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固定收益研究：大宗商品涨价与PPI走势
类别：债券机构：华泰证券股份有限公司研究员：张继强/芦哲日期：2020-12-09
核心观点
今年大宗商品经历三个阶段：年初（1-4月）：新冠疫情全球扩散、经济相继停摆，工业品集体下跌，石油价格战触发油价断崖；年中往后（5-10月）：
经济相继重启，但多数资源国仍深陷疫情而压抑供给，石油产业链以外，诸多商品回到疫情前价位；年末（11月以来）：全球复苏有加速迹象，包括原油在内的各类商品较快齐涨。国内PPI走势也与上述阶段对应，而油价仍处“深水位”是PPI同比尚未转正的主因。明年是全球疫后重启之年，大宗商品供求格局可能趋紧，通胀上行风险值得讨论。我们中性预测明年PPI中枢回到1.6%，债市短期逆风而行，但利率继续大幅上行的概率不高。
大宗涨价因素之一：原油供求平衡或加快切换
需求端，明年疫苗有望大范围接种，疫情期间受损的海外工业与交通运输业预计有修复弹性，原油消费将显著提振。供给端，今年油气资本开支低迷、北美破产油气公司数量骤增，明年存在产能缺口。并且拜登清洁能源政策可能制约页岩油产能增长，明年OPEC+减产目标退坡幅度可能较小，原油市场供求平衡预计加快切换。从历史区间看，目前布伦特油价处在近十年9%的分位水平（19年12月底为46.9%分位），回补空间与弹性较大。
大宗涨价因素之二：海外库存周期与地产周期共振今年疫情期间，海外生产停滞但消费不弱、库存加速去化，疫后制造业主动补库存的诉求较强。经验上，补库存过程至少长达1年，在此期间产业链将经历自下而上的需求拉动，有色金属与能源化工品将受益于工业复苏。
此外，全球主要央行释放大量流动性，海外房地产市场走热，近期欧美房价齐步上扬、美国房屋空置率降至近四十年的低位。海外地产周期启动后，一方面是家电、汽车等后周期消费品需求或逐步释放，上游对应着有色金属需求，另一方面是欧美地产投资或有扩张动力，提振黑色系商品需求。
大宗涨价因素之三：国内外制造业投资周期上行国内方面，制造业景气度持续好转，而疫苗面世、拜登胜选、RCEP协定降低了宏观环境与外部政策的不确定性，预计明年制造业投资实现两位数增长。海外方面，疫情相当于一次供给侧改革，部分产能永久性退出，重启过程存在回补诉求。并且美日等发达国家力促制造业回流，而重塑产业链需要追加更多投资。此外，国内支持新型基建对应的通信设备、国防现代化对应的军工设备，中美追求“碳中和”对应的新能源设备也均存在政府追加投资，共同指向中游设备类需求，也会对上游有色金属形成拉动。
不过大宗涨价的幅度预计可控
首先，明年国内地产与基建投资力度可能收敛，压制国内定价的黑色系与非金属矿物表现；其次，原油供给有弹性，从不同地区原油生产成本线看，当油价恢复到50美元/桶以上，全球产能可能较快恢复，压制油价上涨动力，并且交通业修复进度慢、清洁能源推广平抑需求涨幅；最后，有色金属中主要是铜矿供给紧俏，目前产能已在有序修复，明年新兴市场资源国在世卫COVAX计划下仍有望较早获取疫苗，有色金属供求平衡有望改善。
大宗涨价背景下的PPI中枢预测
原油、铜、螺纹钢、水泥是定价逻辑有区分度、工业需求有代表性、PPI波动贡献大的四种商品，基于模型预测明年PPI同比中枢在1.5%-2.3%，我们预计PPI可能向偏乐观情景演进。节奏上，预计明年上半年供求平衡偏紧，叠加基数走低，PPI较快冲高并在5月达高点；下半年产能恢复更快，PPI或震荡回落。我们认为经济将保持温和再通胀状态，货币政策预计保持“不缺不溢”，债市短期逆风而行，但利率继续大幅上行的概率不高。
风险提示：经济复苏不及预期、模型拟合存在偏误。
来源：新浪网 作者： 综合 编辑：综合
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