债券研究：外汇占款未回暖的启示

 

　　类别：债券机构：国泰君安证券股份有限公司研究员：覃汉/潘琦日期：2020-12-10

 

　　摘要：

 

　　11月出口再超预期，人民币升值难抑出口景气度。出口超预期的背后，仍然是欧美疫情反复、全球供需错位、海外消费复苏的叠加，而且后两点愈发明显。

 

　　①欧美疫情持续发酵，推动防疫物资需求的小幅反弹；②出口份额继续抬升，供给替代逻辑强化，机电和高新技术产品出口进一步走强。我们发现中国在全球商品贸易出口份额，从2019年末的14.7%抬升2.7个百分点到9月的17.4%，替代份额主要来自G7发达国家，尤其是美国，而对其他金砖国家影响不大；③欧美进入传统消费旺季，居民收入支撑消费复苏。

 

　　在本轮出口高景气度和人民币升值过程中，外汇占款并未抬升。更值得注意的是，出口强劲对应着银行代客结售汇顺差（结汇资金）、代客涉外外币收付款顺差（结汇资金+未结汇资金）的上升，但是外汇占款的小幅下降却与此形成背离。

 

　　我们认为，可能的原因有如下几点：①货币创造不再依靠外汇占款，汇率对冲思路发生调整。央行退出直接干预外汇，注重引导市场预期。②目前市场上结汇意愿走弱，购汇意愿抬升。③境内外汇存款大幅增加，银行并未将外汇卖给央行。④跨境资本流出，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。⑤人民币对美元升值预期正在强化，但可能还在从“量变”走向“质变”的过程中。

 

　　我们认为，人民币持续升值或将推动央行扩表。人民币升值和出口延续高景气基本形成一致预期，但是央行对汇率升值的容忍度仍然存在分歧。

 

　　如果人民币升值预期加速强化，从“量变”走向“质变”，大幅提升企业结汇意愿，削弱境内银行外汇存款和外汇运用，同时对出口前景和热钱流入的压力加大，那么央行稳汇率的动机就会加强。外汇占款回暖的契机，一方面需要企业结汇意愿的抬升，一方面也需要跨境资本流出的放缓。无论是外汇占款的边际回暖，还是公开市场净投放的加大，都意味着央行资产负债表有望进一步扩大，从而对流动性而言无异是重要增量，对于债市的跨年行情而言，都是利好。